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第9部分（第1页）

么是被我们每天挂在嘴边的“公司业绩”呢？任何一本金融学教科书或任何一位金融学教授都会告诉你，唯一正确的公司价值暨确定股价的基础是由公司未来经营产生的自由现金流（FCF）按照某一折现率折现后得出的当前价值，因此，业绩就是折现后的自由现金流。但在实际经济生活中，准确计算长期自由现金流难度很大；可以说是几乎无法做到的，没有实际可操作性。在实际操作中，投资者约定俗成的是将公司的会计利润，即支付所有账单和税单后的净利润视为公司业绩。这看上去虽不完美，但很实用，也很好用。我们只需关注公司披露的净利润，并预测未来1～3年的净利润，即可得出对公司业绩及股价的判断。当然，这种判断还不足以构成我们的投资决策依据，因为不同收入和利润规模的公司不在一个量级上。但将净利润除以发行股票数量（总股本）后，即每一股里有多少净利润，在不同公司之间是可以比较的，于是就出现了每股收益（EPS）这个重要指标。现在可以给出在实际投资中对于业绩的定义了——业绩就是每股收益。那么，业绩在投资活动中又是如何表现和发挥作用的？在大多数国家和地区的股票市场，上市公司每年会有4次业绩发布的集中日期，这就是所谓的业绩披露期，是上市公司向股东们集中交成绩单的日子。由于公司股价走势和未来的定价主要取决于市场投资者对于公司未来各季度或年度业绩的预期，如果这份成绩单好于投资者的预期，即公司披露的当期EPS超过市场预期的EPS，并且有迹象会继续向好，股价往往会有进一步的良好表现。但如果实际的EPS未达到市场预期，且看上去以后还会更糟，则很少有投资者这时还愿意继续持有，股价应声下跌便是情理之中的了。但投资者很难准确确定业绩的市场预期，因为国内市场上目前还没有海外成熟市场的IBES系统（InstitutionalBrokersEstimateSystem）来发布市场平均业绩预测，投资者目前对业绩好坏的判断还是基于增长率的绝对值，而非业绩预期。决定股价高低的另一个因素是公司披露业绩的成绩单的质量如何。即便公司公布了高增长的且超出市场预期的业绩，但如果总体质量不高，也会遭到投资者的质疑甚至被抛弃。判断公司业绩质量高低主要看三点：首先是业绩表现的可持续性。比如一家公司披露了高增长的业绩，但其成长性来自于变卖资产、裁员减薪或其他一次性收益所得，显然这一业绩的质量是不高的，只有当EPS的增长是来自于销售额的上升或主营业务利润率的改善，才可被视为是可持续的、有质量的业绩。通常情况下，如果投资者发现净利润增速明显高于主营业务收入的增速，就要警惕公司是否使用了“非常”手段来实现业绩的高增长。其次是业绩表现的可控性。如果公司业绩增长来自于一些公司无法控制的因素，比如中国国航（601111），因央行突然宣布人民币大幅升值而带来公司业绩激增，虽然在短期内投资者也会跟着受益，股价受此影响会有短期良好表现，但来年业绩怎样就不好说了，因为公司业绩的稳定增长还是由企业的内功来决定的。高质量的业绩是对公司管理水平、公司产品和服务竞争力的综合反映，这样的股票才能让投资者放心持有。最后是账面利润是否能顺利变为现金流。有些公司的销售额和利润都出现大幅增长，但经营性现金流很差，甚至为负数，再一看资产负债表里应收账款大幅增加，原来是“卖”出去很多货却没收回钱，这样的情况也会让投资者很不放心。一个极端的例子是2003年四川长虹（600839）因“成功”开拓北美市场，业绩大幅增长，但应收账款增长更快，之后发生的事大家都清楚，上亿元的应收账款变成坏账，导致巨亏，公司股价也一路下跌。因此，只有当业绩增长，而且有相匹配的现金流作验证时，才是有质量的业绩，才是不会骗人的。可以说，投资者的投资生涯就是在与公司业绩共舞，在预期、验证、再预期中经历一个个痛苦与欢乐的轮回。投资者除了要知晓在实际生活中的业绩概念和判定业绩好坏的标准外，真正的功夫还是在于对未来业绩的准确把握和预期上。

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为什么要熟悉公司的盈利模式

盈利模式，又叫商业模式。简单地讲，就是公司是靠什么来赚钱的。一个好的盈利模式，第一是必须符合当前的市场状况，第二是可以实现利润的，而非仅是完成销售额。当投资者分析一家公司时，往往只关注业绩数据、股价表现和估值水平等方面，而忽视一个最基本的问题，就是这家公司究竟是靠什么赚钱的。事实上，公司有一个稳固的盈利模式，这是确保投资者投资成功的重要因素，也是投资者需要最先弄明白的地方。投资者需要学会分析和评估一家公司的盈利模式，才能分辨哪些公司值得投资，而投资哪些公司注定会困难重重甚至失败。

什么是盈利模式

盈利模式，又叫商业模式，简单地讲，就是公司是靠什么来赚钱的。它可以用来解释公司的销售收入是通过什么方式产生的，又需要支出哪些成本和费用。所以投资者不能仅限于了解诸如这家公司是制造家电的还是销售家电的，还需要更深一步知道它们的收入和利润是如何实现的，比如某家电制造商是否拥有自己的终端零售渠道，是否依赖国美和苏宁这样的连锁家电卖场来实现销售？而像国美、苏宁这样的零售商，它们的卖场是自己拥有产权的物业还是租赁物业？这些因素都是投资者在了解公司盈利模式时需要认真思考的内容，它们决定了公司的优势和劣势，相应地决定了它会面对哪些机会或挑战。盈利模式还涉及公司的产品结构，不同产品的销售构成比重决定了销售模式和销售策略及其获得的最终利润情况，这也是投资者需要知晓的。比如五粮液（000858）；其主要的盈利模式和利润来源是高档白酒的销售，而公司在生产高档白酒的同时还生产大量的低档白酒，从销量上看这些产品是销售的主力，却拉低了公司的毛利率，如果能够降低低档白酒的销售比例，提高高档白酒的销售比例，就可以明显改善公司的盈利状况。公司的盈利模式并不是固定不变的，随着市场和行业环境的变化，公司也需要相应调整盈利模式以避免被市场淘汰。比如在七八年前数码相机还未普及的时候，乐凯胶片（600135）通过提供传统相机用的胶卷还可以实现稳定的业绩增长，但在如今数码相机大举替代传统相机的市场环境下，如果公司的产品结构和盈利模式不做出调整，就难以避免业绩萎缩的局面。对于那些跨多个行业运营、有着几百上千种不同的产品和服务的多元化公司的盈利模式，因其非常复杂，普通投资者了解起来难度更大，也难以对其基本面有一个全面的了解。在这种情况下，投资者更多的是根据公司管理层的经营能力和过往业绩来辨别其优劣。

什么是好的盈利模式

我们认为，一个好的盈利模式，第一必须要符合当前的市场状况，第二这种盈利模式是可以实现利润的，而非仅是完成销售额。在这一标准下，一般有两种盈利模式。一种是企业通过强身固体来实现的，比如，在2002～2003年国内手机普及率大幅提升的阶段，国产手机制造商如波导股份（600130）通过建设遍布全国的自有###络，最大限度地捕捉手机消费高潮的市场机遇，市场份额短时间内就超越国际品牌，成为市场主力，公司获利丰厚。但是，在国内手机普及率接近30％的饱和临界点后，手机消费增长开始放缓，这些每年需投入巨资维持的自建###络就成为国产手机商的沉重包袱，销售无法增长，而费用支出却固定不变，导致公司利润大幅萎缩，甚至出现亏损。在这样的市场环境下，如果继续依靠高成本的自有网络销售，就不是好的盈利模式，必须要进行调整。还有一种是国内公司惯用的手法，即通过大打价格战来刺激销售增长，挤压竞争对手。这种模式虽然可以带动销售额的增长，但却是以牺牲利润和公司长期竞争力为代价的。即便占有很大的市场份额，销售规模可观，但如果利润微薄，这种盈利模式同样不可取。尽管盈利模式本身不会告诉你有关公司业绩增长前景的全部故事，但在熟悉公司盈利模式后可以帮助你更好地、更快地分析公司的财务和经营信息。只有那些可以让公司获取适当利润的盈利模式才是好的可以持续的盈利模式。

如何与上市公司沟通（1）

与上市公司沟通，可以通过电话、邮件、网上交流等投资者关系交流平台进行。要注意沟通的内容有一定的深度，围绕投资者最关心的话题进行。在中国股市，由于信息不对称，许多投资者，特别是普通投资者完全是依赖媒体消息或券商研究报告来了解上市公司的，而不知道如何与上市公司直接沟通，获取第一手资讯。近年来，随着市场的规范，上市公司信息披露制度进一步完善，包括机构和个人在内的投资者已有越来越多的渠道能够直接与上市公司沟通，从而获取最新、更可信的第一手公司信息，而非仅通过阅读财经报刊和各种掺杂主观性的研究报告等二手资讯来制定投资策略。从沟通手段上讲，为获取高质量的信息而频繁地实地走访上市公司代价不菲，也并不是一种有效率的方式，其实每年一次的实地调查足矣。试想一下，假设你每个月都下矿井，就能对整个煤炭行业的前景和公司的业绩做出准确的判断吗？山西的煤矿和南非的煤矿就矿井而言几乎是一模一样的，看不出有什么区别。准确的判断还是来自于对数据的解读和与管理层的对话。对于机构投资者而言，更多地去实地拜访一些相关的上下游产业公司或去参加一些行业会议，可能价值更大一些。而个人投资者则没有必要去上市公司当面看个究竟，除非你利用出公差或旅游的机会，去看看你投资的公司厂房和管理人员是什么样子也不错，仅此而已。不论是通过电话、邮件、网上路演，还是其他投资者关系交流平台，投资者完全可以直接获取想要知道的以及可以被告知的公司信息。随着信息技术的发展，应该说各类投资者在信息的获取时间上已没有什么差距，只是在内容挖掘的深浅程度上有所不同，这才是决定信息质量高低的关键。一般来说，投资者与上市公司管理层沟通时应该围绕以下话题展开：

1。原材料供应和价格趋势，以及供应商情况；

2。产能与产量、出货量变化与趋势；

3。产品价格和毛利趋势；

4。成本及费用变化趋势；

5。每项产品或业务的销售及利润的贡献比例及趋势；

6。新产品项目进展或计划以及公司对其未来利润贡献的预计；

7。客户结构及情况（包括有哪些客户、客户的地域分布及新增客户或客户流失情况）；

8。下游需求状况；

9。新的市场的扩展计划；

10。竞争对手情况（对手是否有扩产、降价或新产品上市等）；

11。是否有兼并收购计划及工作进展；

12。主要子公司情况（分析投资收益）；

13。是否有资产出售、政府补助、退税等非经常性损益或营业外收入变化；

14。公司财务安排（股票或有息负债融资、红利发放等）；

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